私募证券投资基金运作指引逐条解读

《私募证券基金运作指引》的上位依据除了常见的《基金法》《私募办法》《若干规定》和《登记备案办法》以外，本次还特意囊括了《证券法》和《期货衍生品法》，应该是主要在投资活动中适应新修订的《证券法》和《期货衍生品法》的相关要求。

本次新增的变化主要是伴随着2023年7月1日生效的《私募条例》，新增了关于配合《私募条例》的内容，如第三十一条从业人员投资申报要求。此外还增加了“维护证券期货市场秩序”的立法目的，本运作指引的诸多条款也充分体现了这一用意。

制定依据也交代了《运作指引》的文件性质为自律规则，属于对《登记备案办法》的配套性文件。

本条明确了《私募证券投资基金运作指引》的适用对象为“私募证券投资基金”，包括其募集、投资、运作和其他业务活动。

从目前的结构安排设置来看，私募股权投资基金等其他基金也应该也会配套一个《运作指引》。而按照笔者此前对《私募投资基金监督管理办法》（征求意见稿）的解读，中国证监会目前拟在《私募办法》中大幅调整基金分类的方式，大类包括：

私募证券投资基金，从事证券投资活动；

私募股权投资基金，从事股权投资活动；其中还包括不动产私募投资基金和创业投资基金等更细分的特殊基金。

私募投资母基金，从事对私募基金投资活动，吸收了此前“资产配置基金”的概念，且作为《私募条例》中新增放开的多层嵌套限制的豁口，也是日前证监会新政中提到需要鼓励和支持的重要行业力量，行业对此也非常关注。

虽然不同类型基金在运作模式上可能有较大差异，但仍有许多内核可供借鉴，因此如果《私募证券基金运作指引》发布后效果比较好，相信我们能很快看到《股权基金运作指引》和《母基金运作指引》问世。

而“其他类私募投资基金”考虑到其本身投资领域的复杂性和业已积累的不良风险，加上其中不动产领域的投资已可以由房地产基金、基础设施基金和不动产私募基金吸收，估计将逐步淡出，成为一个“历史概念”。

本条进行了大篇幅的改造：

1.将对私募基金管理人开展私募证券基金业务的展业要求整体拔高了几个高度，上升到“树立价值投资，长期投资、理性投资理念”，符合在资本市场新形势下对私募证券投资基金开展活动的定位；

2.提高了对私募基金管理人合规经营的要求，明确要符合法律法规、中国证监会、证券期货交易所和协会的规定。不得损害国家利益、社会公共利益和他人合法权益。

3.落实《私募条例》要求，明确了私募基金管理人开展业务活动应当遵循信义义务，即诚实信用、谨慎勤勉的义务的要求，遵循投资者利益优先原则。

4.健全了管理人内部治理和内部控制的要求，配合《私募条例》和新《公司法》的实施，建立健全管理人公司治理、内部控制、合规管理、风险管理制度，开展业务与资本实力、投资管理能力、信息技术及风险控制水平相适应。其中“信息技术”被新增为认定需要与业务开展相适应的新能力，足见中国证监会及协会对管理人运用信息系统等信息技术的重视。

详见第三十八条解读。

《登记备案办法》对私募证券基金的初始备案规模提出了1000万的最低要求，本次《运作指引》予以了明确。本次修订新增加了“不得通过投资者短期赎回基金份额方式规避前述实缴规模要求”，说明协会在备案管理工作中发现了不少私募证券基金可能存在安排投资者先投后退（比如备案时投资1100万元，备案成功后部分赎回至700万元）的方式来规避最初实缴出资金额的现象，只能说还是行业比较会玩啊。

《运作指引》系列中首次提出了“存续门槛”的要求，根据征求意见对“存续门槛”的设计进行了大幅度的改造：

1.不再考虑“市场波动除外”的要素，仅考虑净值的绝对数，这点非常好，因为何为“市场波动”其实很难定义，容易造成标准理解的模糊和误区。

2.笔者在征求意见稿解读时曾提出，“存续门槛”的提出确实和私募基金的运作特点有一些不相兼容之处，例如某基金甲募集规模1100万元，投资了A、B两只股票，其中A股票200万元，B股票900万元。一年后基金甲将A股票全部出清后向投资者分红，假设此时B股票并无价值波动，那么基金的剩余净值可能是900万元，低于“存续门槛”的要求，而被迫需要进行清算。但此时清算基金，可能并不符合投资者的预期要求（未能实现投资收益或投资目的）。那么影响的可能反而是投资者的初期决策，即投资者会放弃对规模在1000万左右的基金的投资。这一矛盾在股权基金中合格投资者的投资门槛100万元究竟是“募集门槛”还是“存续门槛”也同样存在。

从为了防止“募集门槛”被恶意回避的角度提出“存续门槛”的要求是有合理性的。但对于“存续门槛”的认定，可以变通一些方式，因此笔者提出建议可以考虑：（1）向投资者和监管机构进行额外的特别事项信息披露，提醒基金净值已经低于存续门槛；（2）由投资者自行决定是否提前将基金进行清算，如经投资者同意，可以不进行清算；（3）管理人和投资者均应当承诺，在基金低于存续门槛后，不得再进行扩募活动，避免有人“借尸还魂”。（4）引入托管人对信披活动、投资者意见及扩募活动进行必要的监督。本次正式稿吸纳了笔者的大部分建议，并将征求意见稿中1000万的存续门槛调整为500万，具体包括：

（1）年日均低于1000万时的信息披露义务。私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。

（4）私募基金托管人的配合及敦促义务。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。

强调了私募基金管理人及销售机构的适当性义务。

同时，将此前仅针对特殊投向的强制匹配要求，调整为针对所有私募证券投资基金的强制匹配要求。目前的《适当性管理办法》允许在投资者自甘风险，销售方充分提示的前期下可以向投资者销售与其风险等级不匹配的产品，但此后私募证券投资基金则无法享受这一豁免条件了。

在实践中，可能存在“管理人履行必要的提醒义务并由投资者签署相应的承诺”完全流于形式，投资者可能并不十分清楚其投资了一个风险特征完全超出了其承受能力的产品（这一点在股权基金中可能更为明确），因此对这一空间予以压缩笔者认为也有相应的正当性基础。

考虑到投资者保护的职能划转给了国家金监总局，《适当性管理办法》可能也需要进行修订，笔者猜测可能这一豁口未来可能会被填上，股权投资基金等其他私募基金可能也不得向风险等级不匹配的投资者进行销售了。

私募证券基金的募集、销售活动中的业绩宣传问题一直是监管和行业颇为关注的重点，相关的尺度长期未能明确，实务中各种粉饰/美化和误导/虚假之间的边界并不清晰，容易造成好人战战兢兢，坏人乔装打扮的逆向选择困境。本次同时配合落实《私募条例》中关于“不得虚假陈述、误导性陈述”的要求，对私募证券基金募集活动尝试进行规范，非常值得肯定。相关标准参考如下：

1.按要求披露基金的完整业绩信息。私募基金管理人、基金销售机构应当按要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息，披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。

2.业绩信息披露对象应当谨慎。

（1）仅限于已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构。已履行特定对象确定程序的合格投资者指按照《募集行为管理办法》的要求已经完成风险测评的合格投资者；符合规定的基金评价机构，笔者并不熟悉评价机构是否有相应的管理办法，但协会公示的具有会员资格评价机构在官网可查，包括银河、晨星、海通等10家机构

（2）私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。避免未经特定对象确定程序即使用基金业绩进行大肆宣传，陷入“泛公募”的问题

（3）除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。

3.业绩宣传应当客观、真实、准确、完整。

（1）私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示私募证券投资基金过往业绩；

（2）不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名；

（3）不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。

（4）基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。

规范私募证券基金的申赎管理，将原第七条、第八条合并为正式稿的第七条，并做了较大篇幅的调整：

1.私募证券基金分为存续期间办理申购、赎回的开放式私募证券投资基金或者存续期间不办理申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。

2.对封闭式私募证券投资基金提出：

（1）存续期限不得小于1年，并在基金合同中约定定期分红安排。此举应是防范成立存续期限较短的封闭式基金来回避申购、赎回的限制性规定。

（2）封闭式私募证券投资基金不得接受开放式私募证券投资基金、资产管理产品投资。也就是说，封闭式私募证券基金的LP不得是开发式的产品，此举应是防范通过母子基金架构来规避对封闭式基金申购、赎回的限制性规定。

（3）接受封闭式私募证券投资基金、资产管理产品投资时，应当确保上层基金、资产管理产品到期日晚于本基金到期日。此举主要是衔接资管新规和私募条例，落实久期管理的相关要求。

3.对开放式私募证券投资基金提出：

（1）合同明确一般要求。开放式私募证券投资基金应当明确投资者申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。

（2）原则上每周开放一次。开放式私募证券投资基金的开放日限制从每月放宽至至多每周开放一次申购、赎回，但每次开放不得超过2天。

（3）流动性较差每季度开放一次。开放式私募证券投资基金的基金合同中应当约定，投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。

（4）临时开放日。开放式私募证券投资基金设置临时开放日的，应当符合中国证监会和协会的相关规定。

（5）取消了征求意见稿中对特定基金（仅面向特定机构投资者发行的的基金）申购/赎回限制的豁免。

4.份额锁定期设置。

（1）征求意见稿解读中笔者指出，基金份额锁定期是一项新增要求，并认为这条可能是引导理性投资，防御“募集门槛”、“扩募限制”和投资者保护理念下的一个配套制度。本次正式稿予以了明确，份额锁定期制度的制度用意确实是引导投资者关注基金长期业绩，强化对投资者短期投资行为的管理。

（2）份额锁定期限制要求减半，同时如果设置有短期赎回费用可以不再强制设置。这一点充分体现了既对投资者进行理性引导，同时也不过分限制市场自由，值得点赞。对投资者而言，基金合同中应当约定不少于3个月（此前为6个月）的份额锁定期。基金合同也可以设置与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排（例如投资者在2个月内即赎回，可额外收取1%的赎回费用等），收取的赎回费用应当归属基金财产，在此前提下应可以不再设置锁定期。

（3）管理人及员工跟投锁定期为6个月。为了防止“搭便车”的情况，提出了更长时限的份额锁定期的要求，也在情理之中。本次正式稿从12个月的锁定期要求减半为6个月，但并没有给类似投资者可以支付赎回费用提前赎回的例外安排，体现了对搭便车情况的限制。

无变化，基本沿用了《登记备案办法》中的内容，

私募证券基金基本沿用了《资管新规》相应的分类体系，即分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类四种，按照80%的界限予以区分。

结合这一分类标准，要求在基金合同中结合实际情况予以明确规定。

本次二级分类新增了“私募证券投资母基金”的分类方式，与《私募条例》的要求相结合，未来也会通过《母基金运作指引》对此进行进一步规范。

可能由于争议较大，对于实践中普遍存在的实际投资方向和基金合同不符的问题，在征求意见稿中要求，如果基金拟改变投资方向和投资比例限制的，应当按照基金合同约定，履行相应的投资范围变更程序。上述要求在本次正式稿中予以删除。

根据私募证券投资基金选定的名称（包括证券投资）和产品类型（固收/权益/期货衍生品/混合/母基金），需要与基金合同约定的策略等相匹配。例如产品类型是权益类，基金合同的策略应当是股票投资等，如果基金合同的策略是期货衍生品，则属于名实不副。理论上，如果基金合同修改策略导致与产品类型不符的，是需要进行相应类型变更的。

本条内容与去年发布实施的《私募投资基金备案指引1号——私募证券投资基金》第十六条的内容一脉相承。第一款内容与第十六条相比除增加了“安全垫”这种形式之外无其他变化。

核心在第二款，考虑到私募证券投资基金和资管产品的联动，应是考虑到防御跨产品监管漏洞的问题，要求私募证券投资基金在接受资管产品投资，或者私募基金管理人担任资管产品投资顾问时，不得为资管产品提供风险补偿或保本保收益安排。

对于分级基金的问题，此前在征求意见稿中规定的较多内容，基本上吸收了《资管新规》、新八条底线、证券期货资管业务细则中关于分级产品的各项合规性要求，将私募证券基金在分级问题上的要求比各类资管产品还要严格一些。可能也是照顾到分级基金还有很多问题有待研究，而在《私募条例》落地后，私募投资基金作为一种资产管理产品也同样要适用资管新规变得毋庸置疑，因此即便本次《运作指引》将分级基金的各项要求删除，也并不意味着私募证券投资基金的分级问题不再接受监管。相关内容仍然散落在各项现行规则中，基本上应和其他资管产品大体持平。

私募基金相较于个人直接投资的特点之一就是可以通过集合资金进行分散投资的方式来平滑风险，但这一特点需要仰赖于“组合投资”的安排，单一项目投资是无法达到这一目的的。

过往对于“组合投资”主要是采用的“市场自由约定+监管鼓励性要求”的设置，主要是市场自发形成组合投资的约束（如对单一项目投资不超过20%等），监管仅在特殊场景下提出组合投资要求，例如在一些特定优惠政策中提出了“组合投资”的要求。

但从效果上来，越来越多的单一项目型基金的出现表明可能市场自发形成组合投资的要求有一些难度，因此本次将“组合投资”调整为一项监管合规指标，笔者认为有一定的积极意义。

与征求意见稿相比，正式稿对于组合投资的要求进行了较大篇幅的修改，由原来的一条分列为第十二条、第十三条两条。

第十二条规定了组合投资的具体要求，和征求意见稿的内容大体相同。

本次设置的组合投资合规要求是分为“基金组合投资限制”和“GP组合投资限制”两种常见设置。“基金组合投资限制”指特定基金投资的同一资产规模不超过基金净资产的25%，假设基金净资产为10亿元，那么该基金投资某特定资产（如股票A）的上限为2.5亿元。

“GP组合投资限制”指受特定GP管理的所有基金投资同一资产规模不超过该资产的25%，假设某管理人甲管理有2只基金，各10亿元。某公司A发行总股数为20亿元，即甲可以通过2只基金合计投资A股票不超过5亿元（20亿元*25%）。

本次新增了一个豁免情形，不太容易理解，原文为“符合前款第（一）项分散投资要求的私募证券投资基金投资单只私募基金的资金，可以不受前款第（二）项规定的投资比例限制。”。

笔者猜测的意思应该是，某只私募证券投资基金的策略可能既投资资产，也投资其他基金。如果它投资资产的那部分满足了“基金组合投资限制”的要求，那么其作为母基金投资时，就不再按照“GP组合投资限制”要求进行限制，是一个鼓励母基金投资的豁免设计。假设，甲管理人名下有基金A，规模10亿元，分别投资了股票abc各2亿元，均满足“基金组合投资限制”。此时基金A拟投资于乙管理人发行的基金B，基金B总规模5亿元。基金A按照“基金组合投资限制”要求可以投资基金B最多为2.5亿元，但如直接按照“GP组合投资限制”要求，基金A仅能投资于基金B1.25亿元（不超过基金B的25%）。本次相当于只要基金A能够符合“基金组合投资限制”要求，其进行母基金投资的时候将不再重复考虑“GP组合投资限制”，有利于大母基金投资小子基金的模式，鼓励母基金投资。

第十三条规定了对于组合投资限制的豁免，变动较大：

一是投资对象豁免（体现在第十二条第一款），即当投资对象为“银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种”时，可以豁免组合投资限制要求；

二是特殊产品设计豁免，分为“特定封闭式基金豁免”和“Feeder Fund豁免”两种。

特定封闭式基金豁免又分为两种情况，且均借鉴资管细则的内容，增加了“专业投资者+最低投资金额”的情形作为豁免条件：

（1）以非公开方式（战略配售/非公开发行/大宗交易/协议转让）参与上市公司股票投资的封闭式基金，全部投资者均为“专业投资者”（应指《适当性管理办法》中的专业投资者要求），单个投资者的投资金额不低于300万元（如存在非法人形式需穿透认定的，穿透层层需要满足专业投资者且不低于300万），可以豁免；

（2）封闭式基金（对投资领域无要求），全部投资者均为“专业投资者”（应指《适当性管理办法》中的专业投资者要求），单个投资者的投资金额不低于1000万元（如存在非法人形式需穿透认定的，穿透层层需要满足专业投资者且不低于1000万），可以豁免；

“Feeder Fund”豁免是指在“Master-Feeder Fund”（母子基金结构）中，为符合组合投资要求的私募证券基金（Master Fund）成立的Feeder Fund（实践中称呼为母基金、联结基金、联接投资载体等），判断标准为在基金合同中规定90%以上资产投资于单只基金，也可以豁免组合投资限制要求。但值得注意的是，从目前的表述逻辑来看，Feeder Fund应该仅能设计1层，如果出现Feeder A→Feeder B→Master C三层结构，仅有C是符合组合投资要求的，B因为将90%全部投资于C并不符合组合投资要求，因此Feeder A投资于B时并不能豁免。

考虑到《私募条例》明确了私募投资基金需要遵守多层嵌套限制的要求，本条进行了相应的简化。相关的嵌套限制满足资管新规的要求即可。

在资管新规总杠杆不得超过200%的基础上，结合私募证券投资基金的业务特点和监管实务，新增加了若干杠杆限制。

明确私募证券投资基金不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。

明确私募证券投资基金投资于投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，基金的流动性可能有较大问题，那么杠杆运用限制更高，从200%下降至120%。但如果全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定），就无需受到120%的限制，恢复为200%。

对私募证券投资基金参与的上市公司股票投资集中度提出了要求。主要顾虑可能是防范上市公司的内部控制问题，因此集中度的尺度也提升到“实际控制人”的层面，即受同一实际控制人控制的管理人自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的其他产品合计持有单一上市公司发行的股票，不得超过流通股的30%。

不过笔者认为，由于现在股权基金中有定增基金，在此处是与证券投资基金有交叉的。而受同一实际控制人控制的基金管理人，也可能包括私募证券基金管理人和私募股权基金管理人两种，两者的投资对象也都是单一上市公司股票，因此这里的“集中度”要求，应该考虑拓宽到所有的管理人类型和所有的基金类型更加合适。

笔者对衍生品投资非常陌生，解读从缺。

笔者对债券投资非常陌生，解读从缺。

原则性规定，略。

笔者对量化投资非常陌生，解读从缺。

业绩报酬是私募基金市场上非常常见的LPA条款设计，也是管理人的主要收入来源之一。但由于基金合同的起草往往由GP来完成，因此常见的基金合同中业绩报酬条款往往对GP更加Friendly。

本次《运作指引》对业绩报酬的设计对GP提出了一些原则性的限制要求。

1.应当在基金合同中对计提方法、频率、比例进行约定，并应当与基金业绩表现挂钩。

2.应当与投资者的利益保持一致，不得约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的集体方式。比如当基金整体净值低于1时，GP仍然可以提取业绩报酬，可能就属于不公平或不恰当的安排。

3.只能采用一种业绩报酬计提办法，且应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资额。只能采用一种计提办法较好理解，避免多种办法混用时理解起来更加困难，GP也通常会采用更有利于自身的计算方法。基于基金份额的整体收益情况计算，那压缩了By   Deal分配方式的适用空间，虽然不至于禁止By Deal分配方式，但至少要求必须搭配Clawback条款来实现最终和“基金整体收益情况”相匹配。至于“保证公平对待投资者”是否意味着不可以对不同的投资者适用不同的业绩报酬计算方式，则可能有赖实践进一步判断，笔者初步认为不宜对不同投资者适用不同的业绩报酬计算方式。

4.本次新增明确了业绩报酬计提只能基于单一基金份额的整体收益来进行计算，不能对同一基金的不同策略分别计算，例如同一基金投资股票a和债权b进行分别业绩报酬计算是不可以的。

对预警线/止损线的要求进行了大幅改造。

笔者在征求意见稿时曾指出，设置预警线和止损线原本是出于保护投资者利益而进行的产品设计，但实务中有出现大量通过设置预警线和止损线来实现保本保收益的异化安排。此外，大规模设置预警线和止损线，在出现市场波动时也会被动触发大额的回撤和回赎，产生集中回赎的效果，容易诱发回撤潮或赎回潮。

原则上要求开放式私募证券基金不应设置预警线、止损线，避免出现因市场波动造成大面积的赎回踩踏。

巨额赎回对私募基金的正常运作影响极大，对管理人、基金投资者（赎回方和其他投资者）的影响都非常大，因此在触发情形、信息披露和后续处理等方式，协会对此较为慎重。

在去年的《备案指引》第二十一条中，对待私募证券投资基金的要求还是现行《私募办法》的要求，既原则上要求托管，有特别安排为例外。

但一直以来均在考虑私募证券投资基金是否应当强制托管，本次《运作指引》最终作出了选择，要求所有私募证券投资基金应当进行强制托管。

而对于存量还没有进行托管的私募证券投资基金，不得新增基金规模、不得展期，相关财务报告需经符合中国证监会要求的会计师事务所审计。

在证券投资领域，因可以直接受《证券投资基金法》的管辖，因此《私募证券投资基金运作指引》可以要求私募基金托管人应当按照《基金法》的要求履行相应的法定职责。从《基金法》的要求来看，托管人的权利和责任都是比较大的。目前来看相关的边界虽然也有待完善的空间，但总体而言争议不大，结合公募基金的经验进行适度完善即可。

本次正式稿将“及时通知”明确为应在5个工作日内通知。

可能在托管方面争议较大的仍然是在股权基金中。

本条为新增内容，应是托管人行使托管职责的必然要求。在嵌套投资的情况下，托管人如何掌握和获取信息来积极行使托管职责一直以来未能明确。本次明确了上下层的托管人在估值信息互换方面的安排。

落实资管产品净值管理的要求，并明确了相应净值应当交由托管人进行复核确认后才能进行披露。实际上增加了托管人对于净值进行复核的职责。

明确了对于进入清算状态的私募证券投资基金，不得新增募集，不得新增投资。并要求托管人，经纪商等服务机构应当予以监督和配合。

该条为配合《私募条例》第二十六条第二款建立从业人员投资申报制度，表述上做了补充和完善，提出了事前防范、事中管控、事后追责的要求，并提出了若干禁止性行为。

具体的管理制度和从业规范的内容有待市场进一步完善。

公平对待投资者原则是私募基金管理人信义义务的必然要求。但如何将原则落实到日常工作中一直没有明确的规范性要求。

新增的本条内容可以作为指引进行参考。

《私募办法》（征求意见稿）第十六条首次尝试对私募基金管理人使用自有资金进行投资进行规范。目前《私募办法》尚未落地，但相关对自有资金的规范通过《运作指引》已经呈现，所传递出的信息应该是《私募办法》有望在近期落地，并且其中关于自有资金使用限制的规定可以参考现行《运作指引》的要求。

略

略

略

在征求意见稿中，对私募证券投资基金的信息披露和信息报送进行了详细规定，本次予以了大幅简化，仅作出了原则性要求。

笔者猜测应该是有两方面的原因，一是如何进行信息披露和信息报送是私募基金信息披露制度建设的核心内容，相信不少仍然是颇具争议的，取得共识仍然需要时间充分讨论；二是关于信息披露的规定可以单独制定《信息披露管理办法》中具体要求，不必在《运作指引》中进行赘述。

因此，关于信息披露相关的内容，应该可以等待后续出台的《私募投资基金信息披露管理办法》进行明确。

对风险准备金的要求应该尚未取得共识，故正式稿调整为原则性要求，具体规则将另行规定。

“禁止通道业务”是《资管新规》向所有资管产品及其管理机构提出的运作管理要求，本次也为《私募证券基金运作指引》所吸收承继。正式稿在体例上将该条后移，感觉更为合适。对具体要求也有实质性修改：

1.取消了管理人应当对投资者的资金来源的合规性进行审查的要求。征求意见稿中笔者认为这一条首先需要明确的是这一要求是否有相应的“背景限制”，即在什么场景下需要触发管理人对投资者资金来源的合规性审查。如果是放在本条中做限缩性解释，即“仅在可能构成通道业务的场景下”才触发资金来源的合规性审查，那么这一影响是相对有限且合理的。而如果将“资金来源合规性审查”放到所有的一般场景下，那么可能引发的问题是，要么合规性审查一事无法得到投资者的认可和支持（无论是自然人投资者还是机构投资者），要么合规性审查的成本非常高昂（需要调取一些敏感信息、需要追溯资金来源和收入来源等），要么合规性审查成为了应付监管而流于形式的程序性作业，无论哪种结果，都似乎没法起到非常积极的作用。如果对“资金来源合规性审查”的适用场景和核查方式没有考虑特别清楚的话，笔者建议应当暂时删掉这一要求，仅在特定场景下提出相应的审查义务，如后续可以在私募基金业务中引入相应的KYC规则。

2.对于“通道业务”的形式界定是“投资指令”由谁发出。如果投资指令是由管理人自行制定并发出，一般不会被认为是通道业务。而如果投资指令并非由管理人，而是投资者或其他第三方发出，管理人机械地执行，或干脆证券账户就在别人手里运作，那么就是非常典型的通道行为了。

3.本次还特意点出了常见的通道业务行为，即为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。从这一点中可以看出，私募证券基金虽然可以接受金融机构及其资管产品、其他私募及其私募基金产品的投资，但只能将其视为LP，不得任其干预投资活动，为其监管套利活动提供便利。

4.本次新增不得通过场外衍生品、资产管理产品等规避私募基金监管要求。

略

在协会对违规私募证券投资基金实施自律管理措施的情形中：

1.新增了包括管理人、股东、合伙人、实控人及员工违反《运作指引》的行为，协会均可以进行自律管理的内容；

2.新增了协会发现管理人存在“保壳基金”嫌疑情况下，要求管理人进行说明；如无法合理说明将暂停其增量业务的自律管理的内容。

略

1.《运作指引》将于2024年8月1日正式生效施行。

2.为了避免对存量产品造成较大冲击，影响较大的第四条（存续门槛要求）的起算日进一步放宽至2025年1月1日开始计算，也就是整改期限实际上给了近8个月的时间。

3.存量不符合第十七条（衍生品交易）要求的私募证券基金，不得新增投资者，不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后进行清算。

4.存量不符合第十二条（组合投资要求）、第十三条（组合投资豁免）、第十五条（杠杆限制要求）、第十六条（股票投资要求）、第十九条（债券投资要求）的，自本指引施行之日起给予24个月过渡期。过渡期结束后仍不符合前述条款要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。对于不符合第十四条（多层嵌套限制）要求的私募证券基金的过渡问题本次尚未明确提及，估计是在等待《私募办法》落地后予以明确。

5.资管细则另有规定的从其规定，是否言下之意是券商私募基金也要同样适用《运作指引》，仅在资管细则另有规定的情况下才从其规定，可能有待协会进一步解释说明。